Pasar modal dan Pasar uang - PASAR MODAL & MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA

Model penetapan harga aktiva yang dikenal dengan sebutan Capital Asset Pricing Model (CAPM).Pengembangan CAPM tidak terlepas dari jasa sejumlah individu, termasuk William sharpe, John Lintner, Jack Treynor, danJnaMossin.

            Model penetapan hargaaktiva yang dijelaskan pada bab inimerupakan model ekuilibrium. Berdasarkan asumsi mengenai perilaku dan harapan investor serta asumsi mengenai pasar model, model ini memperkirakan harga keseimbangan teoritis suatu aktiva.

ASUMSI-ASUMSI CAPM

Teori penetapan modal dan CAPM merupakan abstraksi dari dunia nyata dan didasarkan dari beberapa asumsi yang disederhanakan.Asumsi ini benar-benar menyederhanakan beberapa masalah bahkan menjadi kurang realistis. Bagaimanapun, asumsi-asumsi tersebut membuat CAPM  dapat lebih ditelusuri ditinjau dari sudut pandang matematis. CAPM mengasumsikan :

 1) investor bergantung pada dua factor dalam pembuatan keputusannya: pengembalian dan varians

2) investor berfikiran rasional, cenderung menghindari resiko dan memilih metode diversifikasi portofolio Markowitz

3)  investor melakukan investasi pada periode waktu yang sama

4) investor memiliki pengharapan yang sama terhadap aktiva

5) ada investasi bebas resiko dan investor dapat meminjam dan memberikan pinjaman pada tingkat suku bunga bebas resiko

6) pasar modal memiliki persaingan sempurna dan tidak ada biaya transaksi maupun pungutan lain (frictionless).

Modal Dua Parameter

Dalam teori portofolio Markowitz, diasumsikan bahwa investor membuat keputusan investasi berdasarkan dua parameter; pengembalian yang diharapkan dan variasi pengembalian.Teori ini disebut juga model dua parameter. Sebagai alat ukur risiko, Markowitz menggunakan varians pengembalian dan semi varians pengembalian sebagai alternatifnya.

Investor Sangat Mendukung Markowitz : rasional dan Menghin dari Risiko

            Asumsi dua parameter memberikan informasi mengenai masukan yang digunakan oleh investor dalam proses pembuatan keputusan. Secara khusus, diasumsikan bahwa untuk dapat menerima resiko yang lebih besar, investor harus memperoleh kompensasi berupa peluang untuk menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi. Investor yang bersifat seperti itu disebut investor penghindar resiko.

            CAPM juga mengasumsikan  investor penghindar resiko akan mengikuti metodologi pengurangan resiko portofolio Markowitz dengan jalan memadukan aktiva dengan kovarians atau kolerasi seimbang.

Horison Investasi Satu Periode

            CAPM mengasumsikan seluruh investor membuat keputusan investasi dalam horizon investasi periode tunggal. Jangka waktu periode (6 bulan, 1 tahun, 2 tahun, dan lain-lain) tidak disebut dengan pasti.

Harapan yang Homogen

Untuk memperoleh MEF yang akan digunakan dalam pengembangan CAPM, diasumsikan bahwa para investor memiliki harapan yang sama sehubungan dengan masukan bahwa yang digunakan untuk memperoleh portofolio yang effisien :Pengembalian aktiva, varians, dan kovarians. Ini disebut asumsi harapan yang sama (homogeaneous expected assumption).

Keberadaan Aktiva Bebas Risiko dan Pinjaman serta Pemberian Pinjaman Tanpa Batas pada Suku Bunga Bebas Risiko

            MEP diciptakan bagi potofolio yang terdiri dari aktiva berisiko. Tidak ada pertimbangan yang diberikan dalam cara penciptaan portofolio yang efisien jika ada aktiva bebas beresiko. CAMP mengasumsikan adanya aktiva bebas risiko dan investor dapat meminnjam dana pada suku bunga bebas risiko.

Pasar Modal Memiliki Persaingan Sempurna danTidak Ada Biaya

            Ada dua asumsi selain asumsi-asumsi yang berhubungan dengan perilaku investor. Pertama diasumsikan bahwa pasar modal memiliki persaingan yang sempurna. Secara umum, ini berarti ada pembeli dan penjual dalam jumlah besar, dan investor bersifat kecil dan tidak bias mempengaruhi harga aktiva. Akibatnya seluruh investor merupakan penerima harga (price takers) dan harga pasar ditentukan oleh keseimbangan permintaan dan penawaran. Kedua adalah bahwa tidak ada biaya transaksi atau pungutan-pungutan lain yang mempengaruhi permintaan dan penawaran aktiva, atau ysng biasa disebut oleh ekonom dengan friksi.Biaya yang berhubungan dengan friksi menyebabkan berkurangnya keuntungan penjual, bertambahnya uang yang harus dikeluarkan pembeli untuk membeli. Dalam pasar keuangan friksi meliputi komisi untuk pialang dan sebaran permintaan dan penawaran yang dikenakan oleh dealer. Friksi juga meliputi pajak dan biaya transfer yang dikenakan oleh pemerintah.

Teori Pasar Modal

Dalam bab Teori Portofolio, aktiva dibedakan menjadi aktiva bebas resiko dan aktiva beresiko. Aktiva bebas resiko adalah aktiva yang pengembalian masa depannya dapat diketahui dengan pasti. Aktiva bebas resiko umunya merupakan kewajiban jangka pendek. Aktiva beresiko adalah aktiva dimana pengembalian yang akan diterima di masa depan bersifat tidak pasti.

Jika tidak ada suku bunga bebas resiko, teori portofolio menyatakan bahwa MEP dapat dibentuk berdasarkan pengembalian yang diharapkan dan varians (resiko). MEP adalah pembentukan portofolio yang memiliki tingkat pengembalian tertinggi pada tingkat resiko tertentu. Suku bunga bebas resiko adalah suku bunga pinjaman dimana peminjamnya tidak akan gagal memenuhi kewajiban apapun. Portofolio yang optimal merupakan portofolio yang bersinggungan dengan kurva indiferens. Pada gambar 5-1, Garis Pasar Modal (Capital Market Line =CML) menunjukan setiap kombinasi aktiva bebas resiko dan MEP M. Garis ini ditarik dari sumbu vertikal pada suku bunga bebas resiko yang bersinggungan dengan MEF. MEF adalah batas dari himpunan portofolio layak yang memiliki imbalan yang maksimal untuk resiko tertentu. Titik persinggungan ditandai dengan M. Seluruh portofolio CML mungkin dibentuk oleh Investor. Portofolio pada bagian kiri M menunjukan kombinasi akitva bebas resiko. Portofolio di sebelah kanan M meliputi pembelian aktiva beresiko yang dananya dipinjam pada suku bunga bebas resiko. Portofolio ini disebut portofolio pinjaman (leveraged portofolio)  karena melibatkan dana pinjaman.

Selanjutnya membandingkan portofolio pada CML dengan portofolio pada MEF yang memiliki resiko yang sama. Contoh, bandingkan portofolio P_A pada MEF dengan portofolio P_B pada CML, yang merupakan beberapa kombinasi aktiva bebas resiko dan MEP M. Perhatikan bahwa dengan tingkat yang sama pengembalian diharapkan P_B lebih besar dari pada P_A. Investor penghindar resiko akan memilih P_B  daripada P_A.

Sharpe, Lintner, Treynor, dan Mossin adalah tokoh-tokoh yang menunjukan bahwa peluang untuk meminjam atau memberi pinjam pada suku bungan bebas resiko menunjukan adanya pasar modal dimana investor penghindar resiko lebih memilih portofolio yang terdiri dari kombinasi aktiva bebas resiko.

Satu pertanyaan penting yang masih tersisa: bagaimana cara pembentukan portofolio M? Eugene Fama menjawab pertanyaan ini dengan jalan menunjukan bahwa M harus terdiri dari seluruh aktiva yang tersedia bagi investor dan setiap aktiva memiliki proporsi nilai pasar tertentu relatif terhadap total nilai pasar seluruh aktiva. Jadi, misalnya nilai pasar total beberapa aktiva = $200 juta dan nilai pasar total seluruh aktiva =$X, maka presentase portofolio yang seharusnya dialokasikan ke dalam aktiva tersebut adalah $200juta dibagi $X. Karena portofolio M terdiri dari seluruh aktiva, maka disebut juga portofolio pasar.

Hasil teoritis dari kombinasi aktiva bebas resiko dan portofolio pasar disebut teori pemisahan dana (two-fund separation theorem)-satu dana terdiri dari aktiva bebas resiko dan dana lainnya terdiri dari portofolio pasar. Tentu saja portofolio pinjaman memiliki posisi negatif dibandingkan aktiva bebas resiko. Walaupun seluruh investor akan memilih portofolio pada CML, tapi portofolio yang optimal bagi investor tertentu adalah portofolio yang akan memaksimalkan fungsi kegunaan investor.

Mencari Rumus untuk Garis Pasar Modal (CML)

Gambar 5-1 menunjukan CML dalam bentuk garis. Namun rumus CML juga dapat dinyatakan dalam bentuk aljabar. Rumus ini sangat penting dalam menunjukan cara penentuan harga aktiva beresiko.

Untuk memperoleh rumus untuk CML, teori pemisahan dua dana digabungkan dengan asumsi harapan yang sama. Anggaplah seorang investor menciptakan portofolio dua dana: portofolio terdiri dari W_F yang ditempakan pada aktiva bebas resiko dan W_M  pada portofolio pasar, dimana W menunjukan presentase dari portofolio yang dialokasikan kepada setiap aktiva. Maka,

Berapa pengembalian yang diharapakan dan resiko dari portofolio ini?

Sebagaimana dijelaskan pada bab sebelumnya, pengembalian yang diharapkan sama dengan rata-rata tertimbang dari kedua aktiva. Jadi, bagi portofolio dua dana, pengembalian portofolio E (R_P) =

Karena,  dapat dinyatakan kembali sebagai berikut:

Atau dapat disederhanakan menjadi

 (5-1)

Setelah pengembalian yang diharapkan dari portofolio diketahui, selanjutnya akan dicari resiko portofolio yang ditunjukan oleh varians portofolio. Pada bab teori portofolio diketahui cara menghitung varians portofolio dua aktiva. Berikut

Dimana

 kovarians antara pengembalian aktiva i dan j.

Persamaan ini dapat digunakan dalam portofolio dua dana. Dalam hal ini, aktiva i merupakan aktiva bebas resiko dan aktiva j merupakan portofolio pasar. Maka,

Diketahui bahwa varians aktiva bebas resiko adalah nol. Hal ini disebabkan tidak ada variasi pengembalian karena pengembalian di masa depan diketahui dengan pasti. Kovarians antara aktiva bebas resiko dan portofolio pasar, . Ini disebabkan karena aktiva bebas resiko tidak memiliki perbedaan sehingga tidak bergerak seiring dengan pengembalian portofolio pasar yang merupakan aktiva beresiko. Memasukan kedua nilai ini kedalam rumus varians portofolio akan diperoleh

Dengan kata lain, varians keseluruhan portofolio ditunjukan oleh varians tertimbang dari bagian pasar. Bobot (timbangan) dari porsi pasar dapat diketahui dengan memasukkan devuasi standar varians.

)

Maka

Selanjutnya persamaan  di atas akan dimasukkan ke dalam Persamaan (5-1) sehingga diperoleh

Pengaturan kembali akan menghasilkan

Dalam tiga asumsi yang dinyatakan sebelumnya, Persamaan (5-2) adalah garis lurus yang menunjukan serangkaian portofolio efisien bagi seluruh investor penghindar resiko. Garis lurus ini disebut dengan garis pasar modal.

Menginterpretasikan Rumus CML

Teori pasar modal dan MEF mengasumsikan seluruh investor memiliki harapan yang sama bagi input dalam modal. Dengan harapan yang sama, SD  dan SD  merupakan konsensus pasar bagi distribusi pengembalian diharapkan dalam portofolio pasar dan portofolio p. Kelandaian (slope) CML dinyatakan

Berikut ini akan dikaji pengertian ekonomi dari kelandaian. Pembilang merupakan pengembalian yang diharapak dari pasar di luar pengembalian bebas resiko. Pembilang merupakan alat ukur premi resiko atau keuntungan yang diperoleh karena mengelola portofolio pasar beresiko dibandingkan aktiva bebas resiko. Penyebut merupakan resiko portofolio pasar. Jadi kelandaian mengukur keuntungan per-unit dari resiko pasar. Karena CML menunjukan pengembalian yang ditawarkan sebagai ganti tingkat resiko yang dihadapi, setiap titik pada garis merupakan kondisi pasar seimbang atau ekuilibrium. Kelandaian garis menentukan tambahan pengambalian yang dibutuhkan untuk mengganti setiap unit perubahan resiko. Itulah sebab mengapa CML disebut juga harga ekuilibrium pasar dari resiko.

CML menyatakan bahwa pengembalian yang diharapkan dari suatu portofolio sama dengan suku bunga bebas resiko ditambah premi resiko yang sama dengan harga resiko (sebagaimana yang diukur oleh selisih antara pengembalian yang diharapkan dengan suku bunga bebas resiko) dikali jumlah resiko pasar bagi portofolio (yang dinyatakan sebagai deviasi standar portofolio). Yaitu,

harga pasar resiko  jumlah resiko pasar

Menyatakan CML Secara Grafis

CML diperoleh berdasarkan beberpa asumsi dan prinsip ekonomi sederhana. Hasil ini juga dapat diperoleh dengan menggunakan grafik Garis Pasar Modal. Sumbu vertikal menunukkan pengembalian yang diharapkan dari portofolio dan sumbu horisontal menunjukkan deviasi standar portofolio. Yang ditunjukkan pada gambar adalah MEF (Markowitz Efficient Frontier).

                                                                                         Garis pasar modal

M

                                                                           Batas efisien Markowitz

 

Titik M menujukkan suatu portofolio dimana investor sepenuhnya melakukan investasi pada portofolio pasar. Rf  pada sumbu vertikal menunjukkan suatu portofolio dimana seluruh dana diinvestasikan hanya pada aktiva bebas resiko. Garis dimana terdapat portofolio Rf dan portofolio M disebut garis pasar modal (CML). Setiap titik pada CML menunjukkan suatu portofolio yang terdiri dari berbagai kombinasi aktiva bebas resiko dan portofolio pasar.

Cara memperoleh persamaan bagi CML

Persinggungan garis (yaitu dimana garis bersilang dengan sumbu vertikal) adalah Rf. Kelandaian dapat ditemukan dari dua titik pada garis. Ambil dua titik Rf dengan koordinat (Rf,0) dan M dengan koordinat [SD(RM), E(RM)]. Kelandaian setiap garis sama dengan

    Jarak antara dua titik pada sumbu vertikal

Jarak antara dua titik pada sumbu horisontal

Maka kelandaian CML adalah    E(RM) – Rp = E(RM) – Rp

                                                    SD(RM) – 0       SD(RM)

Maka persamaan CML =

Persinggungan + kelandaian RP

MODEL PENETPAN HARGA AKTIVA MODAL (CAPM )

Model CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk).

Grafik di atas menggambarkan risiko dalam sebuah investasi. Pada gambar di atas risiko yang disebut dengan risiko non sistematis (unsystematic risk) digambarkan dengan area berwarna biru muda. Risiko sistematis (systematic risk) digambarkan dengan biru tua. Kata risiko dalam dunia investasi mengacu pada Total risk. Total risk dalam gambar di atas digambarkan dengan area berwarna biru muda dan biru tua.

Risiko sistematis sering disebut dengan istilah risiko pasar, risiko umum, systematic risk atau general risk. Risiko sistematis pada umumnya sifatnya sistematik dan sulit dihindari. Contoh risiko sistematik adalah peningkatan suku bunga (interest rate risk), kenaikan inflasi (purchasing power / inflationary risk) dan volatilitas pasar yang tinggi (market risk).

Risiko non sistematis sering disebut dengan istilah risiko spesifik, risiko perusahaan atau un-systematic risk. Risiko non sistematis pada umumnya dapat dikelola dengan menggunakan portofolio. Contoh portofolio investasi adalah reksadana. Reksadana pada umumnya terdiri dari beberapa jenis saham, obligasi atau produk-produk keuangan lainnya. Istilah kerennya adalah diversifikasi. Risiko non sistematis dapat dikelola dengan menggunakan diversifikasi. Contoh risiko non sistematis adalah: risiko likuiditas (liquidity risk), risiko kebangkrutan (financial / credit risk) dan risiko tuntutan hokum (operational risk).

Model Pasar

CAPM menyebutkan bahwa hanya ada satu factor mempengaruhi pengembalian sekuritas, pasar. Hubungannya, terkadang disebut model pasar (atau model indeks pasar) dapat dinyatakan sbb :

Rit = αi + βi Rmt + εit

Rit    = pengembalian atas aktiva i, selama periode t

Rmt  = pengembalian portfolio pasar selama periode t

αi     = symbol yang menunjukkan komponen pengembalian bukan pasar aktiva i

βi   = symbol yang menghubungkan perubahan pengembalian aktiva I terhadap perubahan dalam portfolio pasar.

εit = symbol terhadap kesalahan acak yang merefleksikan resiko unik yang berhubungan dengan menanamkan modal dalam suatu aktiva.

Model pasar menyatakan bahwa pengembalian sekuritas tergantung dari pengembalian portfolio pasar dan sampai sejauh mana daya tanggap sesuai yang diukur oleh beta (β). Selain itu, penegmbalian juga bergantung pada kondisi yang unik bagi perusahaan sebagaimana diukur oleh εit.

Penggambaran Grafis Model Pasar  Secara grafis, model pasar dapat digambarkan sebagai suatu garis dalam bidang pengembalian aktiva terhadap pengembalian portofolio pasar. Hal ini ditunjukkan bagi aktiva contoh dalam gambar 5-4.

 

Setiap titik menunjukkan pengembalian aktiva dan portofolio pasar selama satu periode (biasanya satu minggu atau satu bulan ). Beta merupakan kelandaian model pasar aktiva, dan mengukur tingkat perubahan pengembalian historis secara sistematis seiring dengan perubahan pengembalian portofolio pasar. Oleh karena itu, beta disebut indeks risiko sistematis yang disebabkan kondisi pasar umum yang tidak dapat didiversifikasi.

            Simbol Alfa ( α ) merupakan titik persinggungan pada sumbu vertikal. Alfa sama dengan nilai rata-rata pengembalian tidak sistematis bagi saham. Bagin kebanyakan saham, alfa cenderung bernilai kecil dan tidak stabil.

Menguraikan Risiko Total Menggunakan Model Pasar 

Untuk mengetahui cara pengukuran risiko sistematis dan tidak sistematis secara kuantitatif dapat dilakukan dengan menetukan varians dari persamaan CML. Besarnya varians adalah

Var(Ri) = β²_i var (Rm) + var (ε_i)

Persamaan ini menunjukkan bahwa total risiko yang dinyatakan sebagai var (Ri ) sama dengan jumlah dari

1. Risiko sistematis atau risiko pasar dinyatakan oleh

2. Risiko unik dinyatakan oleh

Memperikarakan Model Pasar dengan Teknik Statistik Terhadap Data Historis Pengembalian

Tabel di atas memberikan perkiraan nilai beta menggunakan data historis dan risiko sistematis / tidak sistematis bagi 30 saham selama 60 bulan sebelum 31 Juli 1992.

Garis Pasar Sekuritas

CML menunjukankondisi kesimbangan dimana pengembalian yang diharapkan dari portofolio aktiva merupakan fungsi linear pengembalian yang diharapkan portofolio pasar. Hubungan langsung yang sama juga berlaku bagi pengembaliann diharapkan sekuritas :

Rumus ini menggunakan variabel resiko dan pengembalian sekuritas.

Hubungan resiko garis pengembalian bagi sekuritas tunggal disebut garis pasar sekuritas ( security market line = SML ). Seperti halnya CML , pengembalian diharapkan dari suatu aktiva sama dengan suku bunga resiko bebas ditambah nilai resiko harga pasar dan jumlah resiko dalam sekuritas.

Variasi lain mengenai hubungan CML menggunakan beta dari sekuritas. Untuk melihat bagaimana hubungan ini dikembangakan , dapat dilihat persmaan :

Dan deviasi standar

Maka,

Jika beta dimasukkan ke dalam persamaan

akan diperoleh versi beta dari SML atau CAPM yaitu :

                                             Garis pasar sekuritas

                        

                  E(R)                      

                           E()

                  

                                                 

                                                             β

persamaan ini menyatakan bahwa , berdasarkan asumsi-asumsi CAPM, pengembalian yang diharapkan atas satu aktiva merupakan fungsi linear positif dari indeks resiko sistematis dan dinyatakan oleh beta. Semakin tinggi beta , semakin tinggi pengembalian yang diharapkan . perhatikan bahwa beta merupakan satu-satunya penentu pengembalian yang diharapkan suatu aktiva. Beta aktiva bebas resiko bernilai nol, karena perubahan pengembalian bagi aktiva bebas resiko adalah nol dan oleh karena itu pengembalian aktiva tidak mengalami perbedaan seiiring dengan portofolio pasar. Jadi jika pengembalian diharapkan dari aktiva bebas resiko ingin diketahui , angka nol akan dimasukkan sebagai nilai dalam persamaan :

Maka pengembalian atas aktiva bebas resiko merupakan pengembalian bebas resiko . beta dari portofolio pasar adalah 1. Jika aktiva memiliki beta yang sama dengan [portofolio pasar , maka memasukkan nilai 1 kedalam persamaan:

Akan menghasilkan

Dalam hal ini pengembalian yang diharapkan dari aktiva sama dengan pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar . jika aktiva memiliki beta lebih besar dari beta portofolio pasar (n yaitu lebih besar dari 1 ) , maka pengembalian yang diharapkan aktiva lebih besar dari portofolio pasar. Demikian pula sebaliknya. Lihat gambar!

SML dan Resiko Pasar

Pada ekuilbrium , pengembalian yang diharapkan dari suatu sekuritas terletak pada SML bukan CML. Hal ini adalah benar karena tingkat resiko tidak sisstematis yangtinggi pada 1 sekuritas yang dapat diidiversifikasidari portofolio sekuritas. Satu- satunya resiko yang dihadapi oleh investor adalah resiko pasar. Maka , dua aktiva dengan resiko sistematis yang sama akan memiliki pengembalian yang diharapkan yang sama besarnya pada ekuilbrium , hanya portofolio efisien yang terletak pada SML maupun CML. Pernyataan ini tidak sesuai dengan kenyataan bahwa aat ukur resiko sistematis, beta , hampir sepenuhnya benar sebagai indeks dari kontribusi suatu sekuritas terhadap resiko sistematis dari portofolio sekuritas yang terdiversifikasi dengan baiK.

SML dan Kovarians

Terdapat satu versi lagi dari SML yang perlu dibahas. Dalam memperkirakan beta suatu aktiva dengan menggunakan teknik statistik dalam lampiran A, perkiraanya sdslsh sebagai berikut :

Jika nilai beta diatas dimasukkan kedalam persamaan :

Maka akan diperoleh versi lain dari SML :

SML versi ini menekankan bahwa pengembalian aktiva tidak dipengaruhi oleh varians atau standar deviasi namun dipengaruhi oleh kovarians . Aktiva yang memiliki kovarians positif akan memilki pengembalian yang diharapkan lebih besar dari aktifa bebas resiko, demikian pula sebaliknya. Hal ini berhubungan dengan manfaat diversifikasi . Kovarians yang bernilai positif, akan meningkat resiko aktiva dalam portofolio dan oleh karena itu investor hanya akan membeli aktiva jika mereka mengharapkan dapat memperoleh pengembalian yang lebih tinggi daripada aktiva bebas resiko. Aktiva dengan kovarians negatif , akan mengurangi risiko portofolio dan investor bersedia untuk menerima pengembalian yang lebih rendah daripada aktiva bebas resiko.

SML, CML dan Model Pasar

Perbedaan antara CML, SML dan model pasar merupakan hal yang penting untuk diketahui . CML dan SML menunjukan model perkiraan bagi pengembalian yang diharapkan. Model pasar merupakan model deskriptif digunakan untuk menjelaskan data historis. Model pasar tidak membuat perkiraan berapa besar pengembalian yang diharapkan seharusnya .

Memperkirakan Beta

Beta merupakan indeks resiko sistematis suatu aktiva atau suatu portofolio aktiva. Beta mengukur sensifitas pengembalian aktiva terhadap pengembalian portofolio pasar. Oleh karena itu, beta suatu aktiva atau portofolio aktiva dapat secara langsung dibandingkan dengan beta aktiva atau portofolio aktiva lainnya. Beta teoritis dari CAPM didefinisikan sebagai alat ukur kovarians diharapkan suatu aktiva dengan portofolio pasar yang terdiversifikasi dengan baik. Berikut ini akan dibahas cara memperkirakan beta historis saham individual.

Memperkirakan beta historis

Bagi aktiva individual beta historis diperkirkan dengan menggunakan serangkaian pengembalian aktiva dan pengembalian portofolia pasar. Teknik statistik yang digunakan adalah analisa regresi yang memperkirakan hubungan antara dua variabel. Dalam hal ini, kedua variabel tersebut, pengembalian aktiva dan pengembalian portofolio pasar . Dalam memperkirakan beta , portofolio pasar diwakili oleh beberapa indeks pasar saham . indeks pasar saham yang umunya digunakan adalah S&P 500.

Beta historis diperkirakan dengan mengggunakan model pasar sebgai berikut ( garis karakteristik sekuritas ) :

Dimana :

pengembalian aktiva i selama periode t

 = pengembalian  portofolio pasar selama periode t

 = simbol yang menunjukan komponen bukan pasar dari pengembalian aktiva i

 = simbol yang menghubungkan perubahan pengembalian aktiva i denngan perubahan        dalam portofolio pasar.

 = simbol yang menunjukan kesalahan acak rata-rata hitung ( mean) 0.

Beta historis bagi suatau portofolio juga dapat ditentukan . Beta historis bagi portofolio terdiri G aktiva () adalah rata-rata tertimbang beta historis bagi aktiva-aktiva individual (dalam portofolio, dimana bobot ( timbangan ) merupakan persentase aktiva individual relatif terhadap total nilai pasar portofolio yaitu :

Contoh :

Beta historis suatu portofolio yang terdiri dari 30% saham IBM () dan 70% saham Wallgreen () adalah :

0,30 ( 0,57 ) + 0,70 ( 1,11 ) = 0,95

Stabilitas Beta

Masalah yang paling serius dihadapi dalam memperkirakan beta saham kenyataan bahwa beta bersifat tidak stabil, yaitu koefisien beta seringkali mengalami perubahan. Sedikitnya terdapat dua penyebab ketidakstabilan beta.

1.      Kesalahan perkiraan statistik

Berhubungan dengan jangka waktudimana pengembalian diukur ( harian, bulanan , atau tiga bulanan ). Misalkan , pengembalian bulanan dapat dihitung selama lima tahun terakhir, maka terdapat 60 observasi pengembalian baik bagi indeks pasar maupun saham. Pengembalian juga dapat dihitung secara mingguan . teori tidak menyebutkan jangka waktu perhitungan pengembalian yang sebaiknya digunakan. Teori juga tidak menyebutkan jumlah tertentu dari observasi kecuali pernyataan bahwa semakin banyak observasi akan menghasilkan ukuran beta yang dapat lebih diandalkan.

Penelitian menunjukan adanya hubungan antara pengembalian saham dengan kecepatan reaksi terhadap informasi baru, dimana saham-saham perusahaan besar umunya bereaksi lebih cepat . oleh karena itu , terdapat ketidakseimbangan atau kebiasaan jangka waktu yang digunakan dalam memperkirakan beta . beta portofolio sham relatif lebih stabil daripada beta suatu saham.

2.      Pengguanaan beta sebagai indeks tunggal resiko sistematis

Saham biasa memiliki penyebab tunggal resiko sistematis. Oleh karena itu , setiap alat ukur resiko tunggal yang berusaha mengumpulkan seluruh sumber resiko sistematis dapat bersifat tidak stabil pada saat menghadapi satu atau lebih penyebab makro ekonomi atau mikro ekonomi dari resiko sistematis yang mengalami perubahan . jika diasumsikan harga minyak merupakan penyebab makro ekonomi dari resiko sistematis , maka jika harapan terhadap harga minya berubah , saham dengan kepekaan yang lebih tinggi terhadap harga minyak akan bereaksi lebih cepat. Jika beta digunakan sebagai alat ukur sistematis , maka saham-saham yang bereaksi tersebut akan tampak tidak stabil, sedangkan saham-saham yang tidak sensitif terhadap harga minyak ( tidak bereaksi ) akan tampak stabil. Oleh karena itu , beta yang digunakan sebagai alat ukur harus sering diperbaharui.

Penyesuaian Terhadap Beta Historis

Marshall Blume menemukan bahwa beta portofolio cenderung mengalami penyurutan (regresi) menjadi . Logika ekonominya adalah resiko yang mendasari perusahaan cenderung bergerak kearah risiko perusahaan rata-rata. Penelitian yang dilakukan Blume menunjukan bahwa penyesuaian berikut ini dapat menghasilakan peramalan beta yanglebih akurat lagi bagi saham i :

Dimana  dan  merupakan beta historis untuk perode yang berbeda selama 7 tahun .  merupakan perkiraan yang dibuat terlebih dahulu .

parameter a dan b diperkirakan menggunakan analisa regresi dan digunakan untuk menghitung persamaan berikut ini :

 Dimana  merupakan perkiraan beta bagi saham i.

 Beberapa peneliti menyarankan beberapa modifikasi terhadap prosedur perkiraan beta bagi saham-saham yang tidak aktif diperdagangkan. Penelitian baru-baru ini menunjukan adanya hubungan terbalik antara kemampuan memperkirakan beta dengan jangka waktu investasi dan hubungan sejajar dengan ukuran portofolio.

Beta dasar / fundamental

Gagasan dasar dari beta fundamental adalah , di samping sebagai alat ukur kovavarians historis aktiva dengan pasar , penyebab resiko sistematis lainnya berhubungan dengan karakteristik dasar perusahaan . Rosenber dan rekan sejawatnya BARRA ( perusahaan konsultan ) meembuat beberapa perubahan terhadap variabel-variabel dalam persamaan awalnya. Versi terbaru meliputi 58 variabel yang dikelompokan dalam 13 kategori. Kelompok tersebut adalah

1.      Perubahan pada pasar .

2.      Kesuksesan .

3.      Ukuran perusahaan .

4.      Kegiatan perdagangan.

5.      Pertumbuhan.

6.      Rasio P/E

7.      Rasio nilai buku terhadap harga .

8.      Perbedaan pendapatan .

9.      Pengungkit keuangan .

10.  Pendapatan asing .

11.  Intensitas tenaga kerja .

12.  Hasil produksi.

13.  Kapitalisasi pasar.

Pengujian CAPM

Pengujian CAPM telah dituangkan dalam kurang lebih 1000 artikel. Pada bagian ini hanya menyajikan salah satu yang paling mendasar.

Metodologi

Metodologi yang digunakan untuk menguji CAPM disebut regresi dua tahap (two-pass regression). Tahap pertama meliputi perkiraan beta untuk setiap sekuritas dengan menggunakan regresi waktu (time series regression) yang ditunjukkan oleh persamaan.

dimana         = pengembalian aktiva i selama periode t

                   = pengembalian portofolio pasar selama periode t

                    =simbol yang menunjukkan komponen bukan pasar dari pengembalian aktiva i

                    = simbol yang menghubungkan perubahan pengembalian aktiva i dengan perubahan dalam portofolio pasar

       = simbol yang menunjukkan kesalahan acak rata-rata hitung

Beta dari tahap pertama kemudian digunakan untuk membentuk portofolio seuritas berdasarkan peringkat beta portofolio. Pengembalian portofolio, pengembalian atas aktiva bebas risiko, dan portofolio beta kemudian digunakan untuk memperkirakan regresi tahap kedua, regresi silang (cross sectional regression) :

dimana parameter yang akan diperkirakan adalah  dan , dan  merupakan istilah kesalahan bagi regresi. Data pengembalian seringkali digabungkan ke dalam regresi dengan periode lima tahun.

Persamaan di atas secara empiris serupa dengan persamaan CAPM. Sehingga untuk melihat persamaan tersebut dapat ditulis dengan memasukkan  pada kedua sisi persamaan  sehingga menjadi persamaan.

Persamaan tersebut merupakan CAPM ‘dalam bentuk premi resiko’ dikarenakan nilai pada sisi kiri persamaan merupakan pengembalian diharapkan dari portofolio pada suku bunga bebas risiko. Apabila menambahkan unsur kesalahan dan variabel konstan  , persamaan menjadi.

Proses pengujian CAPM yang sesungguhnya dengan menggunakan regresi dua tahap melibatkan pertimbangan beberapa masalah ekonometri (yaitu kesalahan pengukuran, korelasi, kesalahan dan ketidakstabilan beta). Dengan asumsi bahwa pasar modal merupakan pasar dimana tidak terdapat kesmpatan bagi investor untuk menggunakan informasi dari periode sebelumnya untum memperoleh penghasilan tidak normal, dapat dibentuk beberapa hipotesa yang memiliki keserupaan empiris dengan CAPM yakni:

1.        Hubungan antara beta dan pengembalian seharusnya bersifat linier.

2.        Nilai  tidak boleh jauh berbeda dari 0.

3.        Koefisien beta, , seharusnya sama dengan premi risiko.

4.        Beta merupakan satu-satunya faktor yang memperoleh penetapan harga dari faktor-faktor lain itu antara lain varians atau standar deviasi pengembalian, dan variabel-variabel seperti rasio harga penghaasilan, pendapatan deviden ukuran perusahaan dan ukuran perusahaan serta nilai buku.

5.        Dalam jangka panjang, tingkat pengembalian portofolio pasar harus lebih besar daripada pengembalian atas aktive bebas risiko. Hal ini dikarenakan portofolio pasar lebih berisiko daripada aktiva bebas risiko. Maka, investor penghindar resiko mengharapkan pengembalian yang lebih besar atas portofolio.

Hasil

Hasil umum dari pengujian empiris CAPM adalah sebagai berikut :

1.        Hubungan antara beta dan pengembalian bersifat linier, maka, bentuk fungsi dari   tampak benar.

2.        Perkiraan persimpangan , jauh berbeda dari 0, berarti berbeda dari hipotesa nilai kini.

3.        Perkiraan koefisien beta, , lebih kecil dari . Gabungan dari hasil 2 dan 3 menunjukkan saham dengan beta rebdah memiliki pengembalian lebih tinggi dari yang diperkirakan oleh CAPM dan saham dengan beta tinggi memiliki pengembalian lebih rendah daripada yang diperkirakan oleh CAPM.

4.        Beta bukanlah merupakan satu-satunya faktor yang memperoleh penetapan harga dari pasar. Beberapa penelitian menemukan adanya faktor-faktor lain yang mempengaruhi pengembalian saham. Faktor-faktor tersebut meliputi faktor harga-penghasilan, faktor deviden, faktor ukuran perusahaan, dan faktor nilai buku.

5.        Dalam jangka panjang (biasanya 20-30 tahun), pengembalian portofolio pasar lebih besar daripada pengembalian aktiva bebas risiko.

Kritik terhadap Pengujian CAPM

Akibat portofolio pasar sesungguhnya yang ‘tidak diobservasi’ adalah:

1.        Pengujian CAPM memiliki sensitivitas yang sangat tinggi jika digunakan pengganti pasar (market proxy), walaupun pengembalian pada kebanyakan pengganti pasar (yaitu indeks S&P 500 dan NYSE) memiliki korelasi tinggi.

2.        Peneliti tidak dapat dengan jelas menilai apakan CAPM tidak lulus dalam pengujian karena portofolio pasar sesungguhnya atau pengganti pasar yang tidak efisien. Dengan kata lain, peneliti tidak dapat dengan jelas melihat apakah CAPM lulus pengujian karena efisiensi pasar yang sesungguhnya atau efisiensi pasar pengganti.

3.        Efektivitas variabel-variabel seperti pendapatan deviden dalam menjelaskan pengembalian aktiva disesuaian dengan risiko merupakan bukti bahwa pengganti pasar digunakan untuk menguji CAPM tidak bersifat efisien

Maka Richard Roll berpendapat CAPM belum dapat diuji hingga komposisi yang tepat dari portofolio pasar yang sesungguhnya diketahui, dan satu-satunya pengujian yang absah bagi CAPM adalah melalui observasi untuk mengetahui efisiensi pasar yang sesungguhnya.

Apakah ini berarti CAPM tidak berguna bagi para praktisi keuangan ? Tidak, CAPM masih bisa digunakan, hanya saja penggunaanya tersebut harus dilakukan dengan cermat.

MASALAH-MASALAH TEORITIS

Para pembuat teori melepaskan beberapa asumsi-asumsi yang mendasari CAPM tersebut dengan tujuan menciptakan modifikasi CAPM atau untuk mencapai kesimpulan mengenai keabsahan model ini.

Kemudian akan ditunjukkan kesimpulan dari dua teoritis mengenai apa yang terjadi jika asumsi-asumsi dilepaskan.

Pertama, digunakan asumsi harapan yang sama (yaitu, seluruh investr memiliki harapan yang sama mengenai pengembalian aktiva, varians, dan kovarians). Masalah dasar diciptakan dengan melepaskan asumsi tersebut dan menganggap bahwa terdapat harapan-harapan yang berbeda. Menurut kajian John Lintner hal ini akan mengakibatkan bentuk umum dari CAPM tetap berlaku, kemudian akan timbul portofolio pasar yang tidak efisien. Keberadaan harapan menyebabkan kekaburan dalam CML dan SML. Semakin besar perbedaan harapan yang dimiliki investor, semain tidak pasti perkiraan berhubungan dengan pengembalian aktiva yang diharapkan.

Stephen Ross meneliti pertanyaan tentang keberadaan aktiva bebas risiko. Ia menemukan bahwa jika terdapat aktiva bebas risiko, maka CAPM murni tidak lagi berlaku. Selain itu, Ia juga menemukan bahwa jika terdapat pembatasan akan shortselling (melibatkan penjualan aktiva yang tidak dimiliki untuk memperoleh keuntungan dari penurunan harga aktiva yang diantisipasi), CAPM juga tidak belaku.

KESIMPULAN

            CAPM merupakan teori ekonomi yang menjabarkan hubungan antara risiko dan pengembalian diharapkan, atau dengan kata lain, merupakan model penetapan harga sekuritas berisiko. CAPM menyatakan bahwa satu-satunya risiko dinilai oleh investor adalah risiko sistematis, karena risiko ini tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Premi risiko pada CAPM merupakan hasil dari jumlah risiko dikali risiko harga pasar.

            Beta dari sekuritas atau portofolio merupakan indeks dari risiko sistematis aktiva dan diukur menggunakan statistika. Beta historis dihitung dari serangaian waktu observasi baik pada pengembalian aktiva maupun pengembalian portofolio pasar. Cara lain memperkiraan beta adalah pendekatan beta fundamental.

             

DAFTAR PUSTAKA

Fabozzi, Frank J. Manajemen Investasi  buku 1. 1999 .Jakarta : Salemba Empat.